2015年，資本市場風云變幻，市場化整合重組大潮席卷而至，金融、產業資本各路資金蜂擁A股，滬市上市公司的并購重組大放異彩：既有國資企業為去產能、促轉型而邁出的改革一步，亦有傳統藍籌擁抱新興產業的跨界之舉;既有新興藍籌為追求更新技術、更新產品邁出的步伐，亦有績差公司“窮則思變”的華麗轉身。由舊向新、由弱變強的每單并購重組的背后，是資本市場助力經濟在新常態下革故鼎新、轉型升級的時代脈搏。

一派蓬勃之勢的背后，是證監會主導的并購重組市場化改革的有力助推。與簡政放權、優化規則、公開透明諸利并行，更是將重組預案的披露納入信披直通車，由交易所進行事后問詢，其間的信披監管“路線圖”日漸清晰。對問題，刨根問底;對轉型，鼎力支持;對風險，詳盡揭示;對停牌，綜合施策;對責任，嚴格追究。以信息披露為中心的監管理念，正在潛移默化中改變著市場的投融資生態和行為習慣。

國資重組漸顯兩大“范式”

“整合優勢項”和“合并同類項”兩大范式，具有可參照、可復制、可推廣的特點

來自上交所的數據顯示，2015年，滬市上市公司并購重組延續數量和規模雙增的總體態勢。全年共完成并購重組863家次，交易總金額1.04萬億，兩者同比均增長50%以上。重大資產重組方面，243家公司停牌進入重組程序，同比增加47.27%;153家公司披露重組方案，涉及交易金額5345億元;92家公司完成重大資產重組，同比增加129.9%;涉及交易金額4351億元，同比增加225.4%。合計增加市值1.8萬億元，新增市值超過百億的公司55家。

2015年滬市并購重組有著鮮明的“標簽”。“與往年相比，2015年滬市并購重組與宏觀經濟改革更為合拍，去產能調結構貫穿始終;對實體經濟的服務功能更為直接，新技術新產業受到追捧;對資本市場穩定發展的促進作用更為突出，上市公司和投資者共同受益。另外，各項政策紅利的助推效應更為明顯，減審批降稅收同向發力，形成了滬市公司2015年并購重組的特點。”上交所相關負責人表示。

同國資國企改革相關的并購重組是2015年的“關鍵詞”之一。國資企業改革加速、整體上市任務“在肩”，掀起一股國資引領的并購重組浪潮。以國有企業、經典藍籌為“主力”的滬市市場，集聚了一大批事關國計民生的基礎性、支柱性的大型和超大型上市公司，其成為滬市并購重組的“生力軍”。2015年，滬市共有近70家中央和地方國企披露重大資產重組預案。尤其值得關注的是，上述案例已形成可參照、可復制、可推廣的“整合優勢項”和“合并同類項”兩大范式。

“中國中車”的誕生，即是“整合優勢項”的典型案例，即通過優質國資的強強聯合，更好發揮規模效應，形成國家層面的“拳頭”產業和“航母級”公司，提升所在領域的全球競爭力。在南車換股吸收合并北車并組建中車集團后，又有近40家國有上市公司通過并購重組獲得大股東核心資產，做強主業，做大行業。例如，鋼構工程收購中船九院的資產，將15.48億元改制后的科研院所資產注入上市公司，延伸產業鏈;風帆股份通過重組獲注中船重工集團144億元資產，成為母公司旗下唯一動力業務的資本運作平臺;雙錢股份獲注大股東能源化工類百億核心資產，上海國資旗下華誼集團整體上市實現重大突破。

“深耕”細分領域則是另一個層面，“合并同類項”就是一個可選方法——通過同行業資產的重新組合，優化行業分工，形成“專而美”的行業龍頭。最為典型的就是央企中遠集團和中海集團旗下的四家上市公司中國遠洋、中遠太平洋、中海集運及中海發展的重組，通過將各家公司的同類業務進行整合，最終使各上市公司平臺分別專注于集裝箱航運、港口碼頭、油氣運輸以及航運金融綜合服務。

市場化重組連接“新”與“舊”

一邊是傳統產業出清過剩產能，另一邊是處于初創期、成長期的新技術、新模式、新產業，通過并購重組對接資本市場

“很多傳統型、過剩型產業的上市公司在戰略計劃或者2014年的年度報告中，都會提及去產能、去庫存、去杠桿、轉型升級，并購重組是快速實現這一目標的最優選擇。同時，由于市場化程度的提高，監管層進一步簡政放權，兩者形成一股合力，使得2015年并購重組效率有了明顯提升。尤其是滬市，傳統行業較為集中，這種新與舊的更替就非常明顯。”有券商投行人士向記者表示。

上交所的數據顯示，2015年共有250余家涉及房地產、煤炭、鐵礦石開采、水泥、鋼鐵、批發零售等產能過剩行業的上市公司通過資產出售，剝離了處于虧損狀態的資產，合計交易金額近1600億元。其中，50余家上市公司披露重大資產重組預案，在置出過剩產能的同時，置入優質資產，涉及金額超過500億元。例如，游久游戲轉型游戲業務后，剝離了原來虧損的煤炭采掘業務;永泰能源通過收購電力資產，將公司的業務由純煤炭開采向煤電一體化的方向調整。

一邊是傳統產業出清過剩產能，另一邊是處于初創期、成長期的新技術、新模式、新產業，通過并購重組對接資本市場、打通融資渠道，助力實體經濟突破發展瓶頸。

2015年，有40余家滬市公司的并購標的涉及計算機、高端設備制造等高新技術產業和類金融、體育、動漫等新興行業。同時，有10余家滬市公司通過重組實現與“互聯網+”的深度融合。例如，通策醫療收購醫療數據云服務平臺商;*ST中昌收購大數據智能營銷軟件和服務提供商;儀電電子置入大股東智慧城市業務。

從上市公司層面而言，其亦需要注入新鮮血液煥發活力。例如，通過并購重組，原從事礦石貿易的道博股份收購了體育奧運宣傳產業;面臨化工行業低谷期的升華拜克收購了網絡游戲公司。據統計，近三年來，已有近200家滬市公司通過并購重組，不同程度地引入或涉足新興產業，滬市傳統行業和新興產業協同發展的行業格局已經形成，新興產業的集聚效應和示范效應已經顯現，新興產業獨立成板的市場基礎已經具備。

個體“新舊更迭”的背后，離不開并購重組市場化程度的提高。“在并購重組方面，監管層進一步簡政放權，優化并購重組相關規則，同時提升審核流程透明度。尤其是重組辦法的修改，取消了現金類并購重組的行政許可、賦予了更靈活的定價機制、擴大募集配套資金比例等，都直接促進了并購重組的活躍、鼓勵創新。”上述券商人士分析。

2015年以來，隨著并購重組市場化改革的不斷深化，上市公司在對價支付方式、股份定價選擇、盈利承諾博弈等方面擁有了更大的自主權，個性化重組方案不斷涌現，老問題也有了新突破。在操作層面，滬市公司2015年并購重組有五大特點。

一是現金類收購使用更為廣泛。由于新的重組辦法取消了該類重組行政許可，其快速、靈活的優勢得以充分發揮。2015年，53家滬市公司采用了現金或資產作為并購對價，占比為35%。

二是股份定價更加靈活。近75%的交易選取了60日、120日均價的定價方式，有近半數以上的重組預案設置了根據大盤指數及行業指數變化調整股份定價的條款，為并購交易的順利推進安裝了“減震器”。

三是盈利補償更為對等。新的重組辦法取消了第三方并購盈利補償的強制性要求，交由市場雙方進行利益博弈。在滬市2015年度93家披露方案的第三方并購中，近95%的方案由交易對方做出了三年以上的業績承諾。同時，在近30%的方案中，上市公司與交易對方約定了超額業績獎勵。

四是B股改革有所突破。例如，新城B股通過大股東吸收合并順利實現B轉A;城投控股吸收合并陽晨B股并實施分立，同步解決城投控股雙主業和陽晨B轉A，為B股問題的解決提供了可供借鑒的路徑。

五是PE和VC成為并購重組的“催化劑”。2015年，在披露的重組方案中，有近15%的標的資產股權結構中閃現PE或VC機構的身影。股權投資基金、產業投資基金、并購基金等已經成為上市公司并購重組的重要參與方、支持方甚至是主導方。

并購重組直接推升了滬市公司的盈利能力和市值。以2015年前三季度為例，完成重組的58家公司共實現營業收入7629億元，同比增長106%;實現凈利潤340億元，同比增長189%。市值方面，剔除大盤影響，較重組前平均增長152%，25家公司實現了市值翻番，新增百億市值公司55家。

三類重組“病癥”顯現

然而，在2015年并購重組的“主旋律”中，亦有“雜音”出現，如高溢價式重組案例多發、利益輸送“轉手式”重組抬頭、“跟風式”重組盛行等，甚至不排除三種方式“排列組合”疊加的情況

例如，2015年12月，新三板公司文旅科技借殼ST宏盛方案出爐，ST宏盛擬以“資產置換+定增+現金”方式向華僑城A等購買文旅科技100%股權，交易對價16億元，股東權益增值率為987%。又如，同月，*ST新梅發布重組方案，公司將發行股份及支付現金購買江陰戎輝100%股權，標的資產預估值為11.7億元，增值率為1440%。

數據顯示，從2015年滬市公司披露的重組預案看，置入資產的交易金額普遍高于賬面價值，總體增值率高達105%;如果按平均增值率計算，更是高達360%。從分布來看，增值率10倍以上的11單，5倍至10倍的13單，2倍至5倍的31單，1倍至2倍的25單，增值率1倍以上的超過六成，相當部分標的資產的估值明顯高于行業平均水平，預計將增加商譽近2000億元，滬市公司全部商譽將由此增加80%。按照2014年年報數據，占滬市全部公司凈利潤的比例已接近25%。

同“高估值”伴生的，是“轉手式重組”。由于估值帶來的資產價格暴增，相關PE或者關聯方在臨近方案披露前低價入股，或者控股股東及其關聯方將相關資產“倒手”賣給上市公司賺取差價，這兩類典型的“轉手”行為，存在著利益輸送之疑問。

數據顯示，滬市2015年近兩成重組方案存在方案披露前一年PE突擊入股標的資產的情形，個別方案中PE入股價格明顯低于重組交易價格。另外，2015年也出現了一些控股股東及其關聯方或無關聯第三方先行收購標的資產，而后再出售給上市公司的案例。除了有標的資產受資質、資金等客觀條件所限而無法直接注入上市公司的合理原因外，控股股東先行收購再高價轉讓給上市公司的不合理情況也時有發生。

例如，赤峰黃金原計劃收購威海怡和的案例中，公司實際控制人兼董事長趙美光、上市公司辦公室副主任王守武以及上市公司黃金冶煉小組成員任義國同時持有威海怡和股權。其中，趙、任兩人在2015年1月28日、6月9日分別取得威海怡和10.7%和9.29%的股權，王則于2014年5月10日受讓標的公司16%股權。上述三筆交易中，對應全部股權估值均為2.8億元左右。但在公司披露的方案中，威海怡和卻作價8.1億元，估值暴漲近兩倍。方案披露后亦受到置疑，公司隨后終止了收購事項。

“并非所有的轉手重組都必然存在問題，但現實中，一些成立時間極短、不知身份來歷的PE，甚至個人參與其中，其背后隱含的利益輸送空間不得不引起重視。此外，上市公司大股東及其關聯方可能通過關聯交易和隱性利益安排，短期內攫取并購重組中的高額財富，也是利益輸送的又一手段。盡管政策逐步收緊、監管愈發嚴格，但由于資本逐利的天性，總有人想成為那條漏網之魚。”上述券商投行人士向記者表示。

并購重組中的另一大問題即“跟風式重組”，體現為盲目追求熱點和短期炒作，但其整合效果是否經得起考驗還要打上一個問號。數據顯示，近年來，滬市跨行業并購數量持續上升，占比已近四成，其中存在部分上市公司在明顯不具備資產、人員、技術等轉型基本條件的情況下，盲目追逐市場熱點的情況。在2015年跨界重組中，有近三成的公司選擇游戲、影視、互聯網金融、新能源等行業，其中相當部分的公司明顯不具備轉型條件。事實上，2015年，前期追逐市場熱點的公司經營業績普遍不容樂觀，無法實現業績承諾的現象也時有發生。

另外的一個現象是，由于“易主式重組”數量增多，“炒殼”風氣依然較濃。2015年，滬市上市公司約有50家發生控制權變更，其中多數為殼公司，主營業務收入均在1億元以下。在易主過程中，這些公司的股價存在明顯的炒作跡象。上半年市場處于上行通道時，此類公司股價漲幅平均超過大盤50%;下半年處于下行通道時，也超出近20%。其股價走勢與公司基本面嚴重脫節。這些公司市值規模普遍較小，90%在百億元以下。其中半數公司存在信息披露違法違規情形，在近兩年被上交所給予各類紀律處分。同時，此類公司自身條件所限，重組的“質量”亦參差不齊，不少公司正在實施中的重組事項存在較大的失敗風險，而完成重組的公司生產經營狀況也未得到明顯改善。

一線監管刨根問底嚴防“鉆空子”

證券交易所的一線監管，成為并購重組市場化改革中需要同步強化的一個重要支點，需要交易所更加主動地發聲音、謀對策、想辦法、盡責任

上交所相關負責人指出，并購重組市場化改革，是證監會在監管轉型格局下實施的一項重大制度創新。在制度紅利充分釋放、上市公司實施重組更為自主便利的同時，假借重組進行股價炒作、利益輸送、市場操縱和內幕交易，損害中小投資者合法權益的可能和概率也在上升。隨著監管重心的后移和監管職責的下移，證券交易所的一線監管，成為并購重組市場化改革中需要同步強化的一個重要支點，需要交易所更加主動的發聲音、謀對策、想辦法、盡責任。

現實中不難發現，除方案設計上呈現出一些“癥狀”外，在并購重組的停復牌、信息披露等操作層面，亦有部分公司明里打著重組的“旗號”，暗里借著漏洞“鉆空子”或者利用規則“耍手段”。

數據顯示，2015年，滬市上市公司共有212家進入重大資產重組程序，其中83家最終終止籌劃，占比超過四成，較之2013年和2014年，“失敗式”重組的數量和占比均顯著增加。

根據上交所介紹， “失敗式重組”顯現三大特點：一是停牌時間相對較長，平均為83天，最長超過7個月，嚴重影響交易權;二是部分公司存在多次失敗的情形，數據顯示有近20家公司失敗2次以上;三是失敗原因披露較為含糊籠統，有九成公司將失敗原因簡單歸因于重組雙方未能就相關交易條款達成一致意見，有六成公司未披露交易對方、交易標的等重組重要信息;四是近20%的公司在披露預案并復牌交易后宣布終止，股價出現“過山車”的情況。

“避重就輕”則是相關方在披露重組預案時常用的手段，即為追求市場效果，往往夸大其詞、報喜不報憂、風險提示不充分。典型情形之一是“藏風險”，在標的資產所處行業處于低谷期或下行期的情況下，仍然大肆渲染行業未來的良好發展預期，風險提示嚴重不足。例如，銅峰電子重組收購間接控股股東房地產業務，在房地產三、四線城市去庫存化壓力居高不下的情況下，公司“逆勢”收購的風險和合理性何在?根據上交所要求，公司需進一步就地產銷售價格波動風險、滯銷風險及公司未來盈利波動作重大風險提示。

另外，“吹泡沫”、“拉郎配”、“換概念”也是慣用的伎倆。其中，“吹泡沫”是在描述標的資產時，用詞夸張，判斷主觀，缺乏必要的數據或資料支持。“拉郎配”是將明顯不屬于新技術、新產業的標的資產，歸類為“互聯網+”、大健康、大數據等市場追捧的概念，盡量往熱門概念上“貼”。“換概念”則是對處于戰略新興行業的標的資產，主要披露和渲染行業總體發展狀況，而對于標的資產的行業地位和盈利模式等關鍵信息著墨甚少。

針對并購重組中出現的上述典型問題，2015年，監管結合市場變化，既呵護上市公司推動轉型的積極性、鼓勵公司并購重組方案的創新，又抓住并購重組市場化改革中的典型問題，細化了重組預案信息披露問詢、加強停復牌的督促和問責監管。

并購重組預案，是投資者判斷重組對上市公司影響并作出投資決策的基本依據。因此，相關信息披露的真實準確完整和齊備一致可理解尤為重要。“我們已經注意到，公司夸大其詞、追逐市場熱門概念、披露信息無依據、標的資產持續經營存疑等重大風險，都被上交所要求進行重大風險提示。同時，在問詢函中，監管層還對風險事項進行‘置頂’處理，提醒投資者予以特別關注。”有接近監管層的人士表示。

監管對方案 “刨根問底”。2015年，上交所共審核重組預案153單，其中許可類重組93單、非許可類重組60單，共提出近1900個問題，平均每單問題數12個。有3家公司因無法合理解釋相關問詢而終止重組，標的資產行業信息的完整性、高估值和突擊入股的合理性以及風險揭示的充分性是重點關注的三大方面。

鑒于“失敗式重組”高發，為防范上市公司利用并購重組濫用停復牌權利的行為，上交所對重組停牌亦采取“綜合施策”。尤其是2015年下半年，在前期發布統一的重組停牌及信息披露標準的基礎上，進一步加大了對投資者反映強烈的重組長期停牌的監督和問責力度。

此外，針對“股價”這一痛點，上交所實施了出現重組傳聞的每單必查、進入重組停牌的每單必查、披露預案后宣布重組失敗的每單必查的“三必查”，共實施與重組相關的內幕交易核查260余次。

對并購重組的監管并非僅僅在方案披露時“一管了事”，嚴格事后監管，持續跟蹤承諾履行和信息披露的一致性亦十分重要。在滬市2015年披露的153家重組方案中，涉及購買資產的方案有95%設置了業績補償條款。上交所對于實施重大資產重組的公司，在重組完成后的一個會計年度內，進行集中分類監管，強化和細化重組實施后的持續信息披露，督促相關上市公司定期、動態披露標的資產的后續經營情況。

此外，加大責任追究，督促中介機構履行好“看門人”責任，也是2015年以來監管層傳遞出的一個顯著信號。經記者查詢，上交所2015年已向財務顧問等中介機構發出六份專項問詢函，要求其對披露預案后公司終止重組的原因、重組推進中勤勉盡責的情況、公司長期停牌的合理性等出具專項核查意見。此外，還對勤勉盡責和專業把關存在明顯問題的2個重組項目的中介機構及具體責任人予以監管關注。這一切都顯示，隨著注冊制的臨近，對中介機構的追責開始“錙銖必較”、“動真碰硬”，中介機構的勤勉意識、合規意識、責任意識都將經受更為嚴格的拷問。